《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了(le美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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