文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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