文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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