文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。srds是什么意思，srds是什么意思啊t>

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOsrds是什么意思，srds是什么意思啊L每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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