《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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