平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chē闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　20闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局23年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局g>居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。