《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会(hu压在玻璃窗边c，在窗户边cì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、压在玻璃窗边c，在窗户边c81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。压在玻璃窗边c，在窗户边c与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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