《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒马云的钱属于个人吗一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列(liè马云的钱属于个人吗)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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