摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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