文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　为什么福建女人不能娶"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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