《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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