王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)灰姑娘作者是安徒生还是格林金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低灰姑娘作者是安徒生还是格林(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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