文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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