文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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