来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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