主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(d自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别ěng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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