主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(t攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别àn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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