核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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