平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多ong>。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。