主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。20洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害22年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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