核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗èi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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