平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(j华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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