阴肖是指哪几个肖rong>文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(h阴肖是指哪几个肖uǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低阴肖是指哪几个肖(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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