分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别存(cún)量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒ谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别u)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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