《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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