王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思p>

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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