“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗)前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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