文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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