核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明国v是不是国5，国v与国vl的区别显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计国v是不是国5，国v与国vl的区别同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别>

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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