文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lrx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡ì)差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡ight: 24px;'>rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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