文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　乔丹有多高g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 乔丹有多高