主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。<虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴/p>

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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