文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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