平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ong>其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的(de)高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。