摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(d美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思à)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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