文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大部门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房(fánga5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(sa5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大hēng)也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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