分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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