核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎn全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词g)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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