《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wè弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗i)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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