平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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