来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(chán硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗g)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(y硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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