分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句(zhì)作自己的模板

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