平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西>一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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