文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-20fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式19年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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