核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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