来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jià泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏ng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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