文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(r数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意èn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(l数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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