摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(y夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说uán)。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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