文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(sh忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

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　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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