王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yí大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好n)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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